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2022Q4 釋放彈性，維持“買入”評級

2022 年營收4.33 億元，同比+23.44%；扣非前后歸母凈利潤6437 萬元、3074 萬元，同比-49.94%、-63.16%。2022Q4 單季營收1.60 億元，同比+58.28%；扣非前后歸母凈利潤-1349 萬元、-2419 萬元，同比-148.83%、-263.79%。因短期粉劑產能仍需客戶認證，我們下調2023-2024 年歸母凈利潤預測至1.60、2.18 億元（前次1.83、2.46 億元），新增2025 年歸母凈利潤預測3.05 億元，對應EPS 預測1.34、1.82 、2.54 元，當前股價對應28.3 、20.9、14.9 倍PE，新國標訂單已經落地，有望持續爬坡進入放量階段，維持“買入”評級。

國際收入占比提升，新國標訂單開始放量

（1）分業務看：全年ARA 營收+15.21%，其中銷量增18.33%、噸價降2.6%、毛利率微降0.5pct，新國標訂單于2022Q3 逐漸起量、國際客戶增量等貢獻明顯。

DHA 營收+14.06%，其中銷量增31.7%、噸價降13.4%、毛利率降8.8pct，主因新國標起量以及新增客戶；SA 收入-38.21%，噸價降1.2%、毛利率略升0.8pct，受童奶粉影響下降明顯。動物營養0.21 億、毛利率較低。（2）分市場看：國內收入同比增2.56%。國外收入同比增36.42%，主因新訂單及新萊特恢復。

凈利率下滑主因資產減值影響

2022 年凈利率同比降23.2pct，其中毛利率同比降7.93pct，主因DHA 毛利率下降、SA 占比下滑、動物營養占比提升。銷售費用率同比+0.69pct、主因新業務開發費用增長。管理費用率同比+2.14pct、主因股份支付；研發費用率同比-1.36pct、總額維持平穩）。

節奏雖有波動，但方向確定，彈性可期

公司老工廠發酵和粉劑產能仍處于滿產狀態、訂單飽和，新的粉劑產能仍需待大客戶認證、有待釋放，疊加國際市場收入確認節奏回歸正常，訂單規模有望爬升，總體來看節奏或有波動，但放量趨勢仍較確定。

風險提示：出生率持續下滑風險，技術不確定性風險，市場競爭風險

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