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2020年6月29日，中國(guó)國(guó)旅改名為中國(guó)中免(行情601888,診股)。基于此次證券名字的調(diào)整，市場(chǎng)歡騰不已，在6個(gè)交易日之內(nèi)大漲58%，其中3個(gè)漲停。后來(lái)，股價(jià)一路上揚(yáng)，累計(jì)大幅上漲200%。

瘋狂之后，一路下跌。今年5月4日，中免再度大跌5%，創(chuàng)下更名以來(lái)新低。更為夸張的是，短短3個(gè)多月，中免跌幅高達(dá)40%，期間并無(wú)像樣反彈。

其實(shí)，中免還是內(nèi)外機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)股。截止今年一季度末，328家公募基金持股9264萬(wàn)股。外資方面，持股市值301.3億元，持股比例高達(dá)11.42%，位列A股總榜單第13名。

這樣一只濃眉大眼的免稅白馬，為何會(huì)如此跌跌不休呢？

01

從去年11月1日至春節(jié)之前，包括免稅在內(nèi)的大消費(fèi)板塊迎來(lái)了一波扎扎實(shí)實(shí)的反彈行情。中免也從最低的156.5元一路大漲至239.99元，期間最大漲幅高達(dá)53%。

當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)交易的邏輯很簡(jiǎn)單——疫情放開(kāi)了，線下消費(fèi)場(chǎng)景會(huì)回歸，經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，市場(chǎng)也預(yù)期口岸免稅、離島免稅火熱的消費(fèi)都會(huì)回來(lái)。

但春節(jié)之后，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇落空，消費(fèi)持續(xù)萎靡不振。今年4月，社零兩年復(fù)合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消費(fèi)不僅不及預(yù)期，且逐月放緩了。

具體到免稅這塊，分兩部分來(lái)看。離島免稅方面，據(jù)海南統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月海南免稅銷售額為42億元，日均1.3億元，不及2021年同期的46.73億元。

口岸機(jī)場(chǎng)方面，沒(méi)有具體數(shù)據(jù)，但可以從機(jī)場(chǎng)流量來(lái)追蹤。今年3月，港澳臺(tái)及國(guó)際航線客流量恢復(fù)至2019年同期的21%，不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，上海機(jī)場(chǎng)(行情600009,診股)3月境外旅客為83.62萬(wàn)人，僅恢復(fù)至2019年同期的25.5%。4月境外旅客為99.17萬(wàn)人，恢復(fù)至2019年同期的30.9%。

當(dāng)然，中免股價(jià)的持續(xù)下跌，跟宏觀大市以及消費(fèi)板塊較為萎靡的行情無(wú)不關(guān)聯(lián)。年后，整個(gè)大消費(fèi)板塊持續(xù)下跌，回撤幅度高達(dá)15%左右，一些細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，包括海天味業(yè)(行情603288,診股)、五糧液(行情000858,診股)亦回撤特別明顯。中免也受到板塊β行情的拖累。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，中免本輪見(jiàn)頂時(shí)間在2021年2月18日，至今跌幅達(dá)到63.8%。而在218之前的幾個(gè)月被市場(chǎng)持續(xù)爆炒，股價(jià)見(jiàn)頂時(shí)間與很多消費(fèi)龍頭都是同一天。

當(dāng)時(shí)，PE-TTM估值已經(jīng)達(dá)到100倍以上，出現(xiàn)較為明顯的估值溢價(jià)了。后來(lái)2年多時(shí)間，一直還過(guò)去高估值的債。

02

疫情三年，對(duì)于中免而言，似乎并沒(méi)有受到很大沖擊，反而有些受益，尤其是2020-2021年。

2020-2022年，營(yíng)收同比增速分別為9.65%、28.67%、-19.57%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為32.64%、57.23%、-47.89%。這里有一個(gè)大背景，前兩年疫情控制較好，全國(guó)也只有局部零星疫情，對(duì)于線下客流影響不大，而去年因?yàn)樯虾Ｒ咔榉饪貙?dǎo)致全國(guó)疫情形勢(shì)壓力陡升，對(duì)線下客流影響頗大。

在三年疫情期間，出入境旅游出現(xiàn)斷崖式下跌，那么也意味著機(jī)場(chǎng)口岸免稅業(yè)務(wù)基本缺失。不過(guò)，中免卻保持了業(yè)績(jī)的較好增長(zhǎng)，主要源于兩個(gè)方面，包括離島免稅業(yè)務(wù)以及線上有稅業(yè)務(wù)。

在疫情之前的2019年，中免有稅業(yè)務(wù)體量特別小，規(guī)模僅僅11.49億元。而當(dāng)年免稅收入為458.18億元，較2016年的87.8億元暴增420%，年復(fù)合增速高達(dá)73.5%。這期間也包括了收購(gòu)日上中國(guó)、日上上海等機(jī)場(chǎng)口岸免稅業(yè)務(wù)。

疫情之后，中免大力發(fā)展有稅業(yè)務(wù)，2020年就做到了將近200億的規(guī)模。到了2022年，有稅業(yè)務(wù)高達(dá)279.74億元，反超免稅收入，成為中免營(yíng)收的“頂梁柱”。

所謂有稅商品，即免稅商品補(bǔ)交稅款之后，通過(guò)線上的方式在國(guó)內(nèi)銷售。這部分業(yè)務(wù)的毛利率比免稅要低很多，大致也就20%-30%，去年掉到了17.4%。

中免在機(jī)場(chǎng)口岸免稅業(yè)務(wù)缺失的大背景下，實(shí)現(xiàn)了較好的韌性表現(xiàn)，主要還是離島免稅業(yè)務(wù)有一個(gè)爆發(fā)。

2019-2021年，海南省免稅銷售額分別為135億元、275億元、505億元。2022年受到疫情沖擊，下滑至349億元。其中，疫情比較嚴(yán)重的4月、5月、9月、10月，同比分別大幅下滑77.4%、55.2%、69.1%、53.7%。

由于機(jī)場(chǎng)口岸免稅業(yè)務(wù)缺失，各大免稅運(yùn)營(yíng)商有足夠動(dòng)力去打價(jià)格戰(zhàn)，搶奪有效的客源。并且直營(yíng)免稅店利潤(rùn)空間比口岸機(jī)場(chǎng)要大很多，也有降價(jià)促銷的空間。因此，中免免稅這塊業(yè)務(wù)的毛利率下降較快，從疫情前的50%下降至去年末的39.4%。

一方面，免稅業(yè)務(wù)本身毛利率下降不少。另一方面，營(yíng)收結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，有稅業(yè)務(wù)超過(guò)免稅業(yè)務(wù)，而前者毛利率較低。兩方面的因素導(dǎo)致中免毛利率持續(xù)下降。2019年，毛利率還有49.4%。2022年已經(jīng)掉到28.4%了。

毛利率下滑超過(guò)21%，但同期凈利率表現(xiàn)良好。209-2022年，凈利率分別為11.29%、13.95%、18.27%、11.37%。

把費(fèi)用率拆分看，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化不大，主要是銷售費(fèi)用率大幅下滑。2019年為31%，2021年為5.7%，2022年為7.4%。這背后的邏輯是機(jī)場(chǎng)口岸免稅業(yè)務(wù)缺失，不用花費(fèi)那么錢(qián)給機(jī)場(chǎng)那么多租金了。

03

疫情之前，中免保持了絕對(duì)的高速增長(zhǎng)。疫情之后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俳迪聛?lái)了。從2023年開(kāi)始，未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)回歸到疫情之前的軌道上來(lái)嗎？對(duì)此，一些投資者會(huì)有一些困惑。

第一，離島免稅、線上有稅在疫情期間強(qiáng)勁的表現(xiàn)，是否具備較好持續(xù)性？

此前，海外嚴(yán)重的疫情導(dǎo)致奢侈品消費(fèi)回流現(xiàn)象明顯。2020年，中國(guó)出境游人數(shù)僅2023萬(wàn)人，同比大幅下滑86.9%，而國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)占比達(dá)到70-75%，同比大幅提升40%-45%，形成鮮明對(duì)比。

這也導(dǎo)致海南免稅業(yè)務(wù)出現(xiàn)了井噴。2020年海南省免稅銷售規(guī)模同比足足翻了一倍。疫情無(wú)法阻止高端消費(fèi)品的需求，代購(gòu)的比例應(yīng)該有一個(gè)明顯的提升。疫情后時(shí)代，出入境全面放開(kāi)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)又有多少比例再度流向海外呢？海外消費(fèi)者又有多少回流呢？

海南離島免稅業(yè)務(wù)這一塊，在疫情期間出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)加劇現(xiàn)象，尤其是以王府井(行情600859,診股)為代表的傳統(tǒng)零售商。據(jù)東吳證券(行情601555,診股)統(tǒng)計(jì)，截止今年1月，王府井在建項(xiàng)目落地后，經(jīng)營(yíng)面積將達(dá)到15%左右，到時(shí)候中免營(yíng)業(yè)面積占比將縮小至60%（比例不是固定不變的）。此外，海旅將達(dá)到14%。

第二，伴隨機(jī)場(chǎng)口岸免稅的復(fù)蘇，中免與上海機(jī)場(chǎng)的價(jià)格會(huì)怎么談？

2021年1月29日，上海機(jī)場(chǎng)披露與中國(guó)中免最終博弈后的結(jié)果——《關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議的公告》。對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)而言，前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實(shí)際銷售比例提成，誰(shuí)高取誰(shuí)。而簽訂新補(bǔ)充協(xié)議之后，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個(gè)封頂基本上是原有合同協(xié)議的底。

這份補(bǔ)充協(xié)議顯然對(duì)中免是利好的，畢竟可以少付出很多成本。但到了2026年，兩者需要重新簽訂協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng)的議價(jià)權(quán)應(yīng)該會(huì)回歸，但應(yīng)該也不至于達(dá)到疫情之前的“下有保底，上不封頂”如此強(qiáng)勢(shì)的地步。

不過(guò)，疫情政策調(diào)整放開(kāi)，整體還是有利于中免的，必然機(jī)場(chǎng)免稅這塊蛋糕還是比較大的，可以為中免現(xiàn)有業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上提供增量。要知道，2019年中免可明確營(yíng)收來(lái)源的機(jī)場(chǎng)免稅營(yíng)收合計(jì)280億元。

第三，海南全島封關(guān)，會(huì)帶來(lái)什么影響呢？

今年4月，海南省有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，截至目前，全島封關(guān)運(yùn)作各項(xiàng)準(zhǔn)備工作任務(wù)均已取得階段性進(jìn)展，將在2025年底前適時(shí)啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作。

海南作為未來(lái)的自由貿(mào)易港，除了負(fù)面清單目錄外均要實(shí)行零關(guān)稅。但免稅商品除了免除關(guān)稅外，還免消費(fèi)稅和增值稅。到了2025年底前海南島封關(guān)了，中免的價(jià)格優(yōu)勢(shì)會(huì)有所收斂，毛利率或許會(huì)承壓。

不可否認(rèn)的是，疫情調(diào)整放開(kāi)，整體對(duì)中免是利大于弊的。未來(lái)，免稅行業(yè)仍然是一個(gè)高速增長(zhǎng)的賽道，且離天花板還很遠(yuǎn)，而中免擁有獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍然具備良好的成長(zhǎng)性。

04

中免股價(jià)經(jīng)過(guò)大幅回撤之后，估值出現(xiàn)大幅回歸。如果看終端行情顯示，PE-TTM高達(dá)60.26倍，似乎還非常高。不過(guò)，按照今年預(yù)期的利潤(rùn)大致計(jì)算，PE已經(jīng)不足30倍了。

這個(gè)估值水平在中免股價(jià)歷史上，也算是比較低的了。對(duì)于投資者而言，也不用太過(guò)悲觀了，畢竟基本面邏輯沒(méi)有動(dòng)搖，成長(zhǎng)性還在。（全文完）

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