導(dǎo)讀

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6月社融新增超4萬億元，主因信貸走強(qiáng)。信貸方面，企業(yè)端，政策慣性下中長貸延續(xù)強(qiáng)勢，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)；居民端中長貸改善明顯是6月社融的最大亮點(diǎn)，背后既有“貸款早償”階段性退潮的因素，也有大件消費(fèi)超季節(jié)性改善的提振，地產(chǎn)角度銷售數(shù)據(jù)與中長貸整體仍有背離，因此居民部門中長貸改善仍需觀察。特別是，M1同比增速繼續(xù)回落，貨幣活化程度降低，指向經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢靠，政策發(fā)力仍在途中。

摘要

1、6月社融新增超4萬億元，主因信貸走強(qiáng)。具體來看，6月新增社融4.22萬億元，高于預(yù)期的3.1萬億元，高基數(shù)效應(yīng)下同比少增9726億元。社融存量規(guī)模365.45萬億元，同比9%，較5月下降0.5個百分點(diǎn)，2023年社融增速持續(xù)偏低，主因2022年基數(shù)上修大約10000萬億元。具體來看社融結(jié)構(gòu)，信貸走強(qiáng)是核心支撐，政府債融資為主要拖累。6月社融口徑貸款、全口徑（包含非銀貸款）貸款分別同比多增1825、2400億元。政府債券方面，6月新增5388億元，低于近五年平均水平，同比少增10828億元。此外，6月表外三項(xiàng)新增-902億元，同比少增760億元。

2、6月信貸總量同比多增，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固，居民中長貸為最大亮點(diǎn)。

1）企業(yè)端，政策慣性下中長貸延續(xù)多增趨勢，企業(yè)貸22803億元，同比多增687億元，其中短貸、票據(jù)、中長貸分別新增7449、-821、15933億元，同比分別多增543、少增1617、多增1436億元。

2）居民端，6月居民貸是最大亮點(diǎn)，新增9639億元，同比多增1157億元。 其中短貸、中長貸分別新增4914、4630億元，同比分別多增632.13、多增463.28億元。 參考6月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，居民中長貸表現(xiàn)實(shí)質(zhì)有所背離。 我們認(rèn)為居民部門改善的原因主要有二：其一，低利率貸款的申請難度加大、理財(cái)收益的不確定性邊際降低等，導(dǎo)致“貸款早償”階段性退潮；其二，進(jìn)入暑期后的消費(fèi)改善，對占中長期貸款兩成左右的消費(fèi)貸形成明顯提振。

3、貨幣活化度繼續(xù)降低，“M2- M1”剪刀差走闊。6月人民幣存款新增3.71萬億元，同比少增1.12萬億元，考慮到國有大行等啟動新一輪存款利率調(diào)降，后續(xù)走勢值得關(guān)注。6月“M2-M1”剪刀差較5月走闊1.3個百分點(diǎn)至8.2%，貨幣活化程度有所降低。6月M2同比增長11.3%，較5月降低0.3個百分點(diǎn)；6月M1同比增長3.1%，較5月降低1.6個百分點(diǎn)。“社融-M2”剪刀差較5月走闊0.2個百分點(diǎn)至-2.3%，流動性循環(huán)邊際弱化。

4、居民部門改善的持續(xù)性仍待觀察，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步出現(xiàn)企穩(wěn)信號，向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)仍需政策發(fā)力，寬松加碼也是必選項(xiàng)。貼近政策領(lǐng)域的融資需求修復(fù)較好，如基礎(chǔ)設(shè)施、普惠和綠色貸款等。但地產(chǎn)信用承接能力仍不強(qiáng)，與此同時(shí)居民“貸款早償”行為等能否趨勢性退潮，還受到理財(cái)收益預(yù)期、收入預(yù)期等多重因素的影響。因此，政策輕踩油門將持續(xù)，特別是廣義財(cái)政的發(fā)力。貨幣端，在當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，降息周期仍在途中，降準(zhǔn)方面也有普降25BP的空間。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。

目錄

正文

1. 社融：顯著高于預(yù)期，主因人民幣貸款高增

6月新增社融高于預(yù)期，高基數(shù)效應(yīng)下同比少增，拖累社融增速。具體來看，6月新增社融4.22萬億元，高于預(yù)期的3.1萬億元，高基數(shù)效應(yīng)下同比少增9726億元。社融存量規(guī)模365.45萬億元，同比增長9%，較5月下降0.5個百分點(diǎn)。其實(shí)2023年社融增速一直偏低，一方面，2023年起中國人民銀行將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍，導(dǎo)致2022年基數(shù)上修大約10000億元；另一方面，社融增量和存量差值之間一直都存在差異，6月的1900億元差值主要來自企業(yè)債券融資的貢獻(xiàn)（1360億元），原因在于存量統(tǒng)計(jì)以起息日為標(biāo)準(zhǔn)而增量統(tǒng)計(jì)以發(fā)行日為標(biāo)準(zhǔn)。

分項(xiàng)方面，信貸走強(qiáng)是核心支撐，政府債融資為主要拖累。6月社融口徑貸款、全口徑（包含非銀貸款）貸款分別同比多增1825、2400億元。政府債券方面，6月新增5388億元，低于近五年平均水平，同比少增10828億元。此外，6月表外三項(xiàng)新增-902億元，同比少增760億元。

2.信貸：總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)不差，居民中長貸為最大亮點(diǎn)

信貸總量同比多增，結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)固，居民中長貸為最大亮點(diǎn)。6月新增信貸3.05萬億，同比多增2400億元，中長期占比達(dá)67.42%，較2023年5月下降1.57個百分點(diǎn)。各分項(xiàng)方面，1）新增企業(yè)貸22803億元，同比多增687億元。2）新增居民貸9639億元，同比多增1157億元。3）新增非銀貸款-1962億元，同比多減306億元。

》企業(yè)端，政策慣性下中長貸延續(xù)多增趨勢，票融同比少增

6月企業(yè)貸延續(xù)強(qiáng)勢，新增22803億元，同比多增687億元。其中短貸、票據(jù)、中長貸分別新增7449、-821、15933億元，同比分別多增543、少增1617、多增1436億元。在“信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”下，政策繼續(xù)積極引導(dǎo)信貸投放制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，企業(yè)中長期貸款仍為主要支撐。

》居民端，“貸款早償”階段性退潮，汽車等大件消費(fèi)支撐中長貸

6月居民貸是最大亮點(diǎn)，新增9639億元，同比多增1157億元。其中短貸、中長貸分別新增4914、4630億元，同比分別多增632.13、多增463.28億元。參考6月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)來看，居民中長貸表現(xiàn)實(shí)質(zhì)有所背離。我們認(rèn)為居民部門改善的原因主要有二：1）低利率貸款的申請難度加大、理財(cái)收益的不確定性邊際降低等，導(dǎo)致“貸款早償”階段性退潮；2）進(jìn)入暑期后的消費(fèi)改善，對占中長期貸款兩成左右的消費(fèi)貸形成明顯提振。

3.貨幣活化度降低，“M2- M1”剪刀差意外走闊

6月人民幣存款新增3.71萬億元，同比少增1.12萬億元。其中，6月新增居民存款、企業(yè)存款、財(cái)政存款、非銀存款分別為26736、20601、-10496、-3320億元。其中，居民新增存款屬于季節(jié)性回升，但仍然超出過往五年的均值水平；企業(yè)新增存款同比少增，不過仍處于過往五年的均值水平附近。2023年6月以來，國有大行率先啟動新一輪存款利率調(diào)降，后續(xù)影響值得關(guān)注。

整體看，6月“M2-M1”剪刀差較5月走闊1.3個百分點(diǎn)至8.2%，貨幣活化程度有所降低。6月M2同比增長11.3%，較5月降低0.3個百分點(diǎn)；6月M1同比增長3.1%，較5月降低1.6個百分點(diǎn)。“社融-M2”剪刀差較5月走闊0.2個百分點(diǎn)至-2.3%，流動性循環(huán)邊際弱化。

4.向后看，經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)仍需觀察，貨幣寬松窗口還在

展望全年，經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢靠，寬信用仍需政策加碼。貼近政策領(lǐng)域的融資需求修復(fù)較好，如基礎(chǔ)設(shè)施、普惠和綠色貸款等。地產(chǎn)信用承接能力仍趨弱，制約信用修復(fù)。與此同時(shí)，居民“貸款早償”行為等能否趨勢性退潮，還受到理財(cái)收益預(yù)期、收入預(yù)期等多重因素的影響。因此，需求端信心修復(fù)仍需政策呵護(hù)，比如廣義財(cái)政發(fā)力等。

貨幣端的寬松加碼也是必選項(xiàng)，政策利率調(diào)降沒有結(jié)束，降準(zhǔn)關(guān)注4季度MLF到期壓力。貨幣端，在當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，降息周期已然加速，且未來仍有調(diào)降空間。降準(zhǔn)方面也還有普降25BP的空間，4季度MLF到期壓力加大，是個值得關(guān)注的窗口。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，貨幣政策不及預(yù)期。

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