近日，蘇州長城精工科技股份有限公司（以下簡稱“長城精工”）滬市主板IPO進入了問詢階段。

闖關背后，長城精工的負債壓力攀升，資產負債率始終高于同行平均水平。疊加弱于同行的變現能力，經營性現金流呈現較大波動。

鈦媒體APP發現，在長城精工的歷史沿革中，改制款資金占用費及利息拖欠長達23年，直至2023年才全部歸還完畢。可此前三年長城精工卻連續分紅高達2.4億元，趕超同期歸母凈利潤總和。此外，一旦上市失敗，突擊入股的股東與實控人、控股股東之間的對賭協議將“復活”。

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資產負債率、應收賬款雙高

長城精工是一家專業從事軸承相關產品研發、生產、銷售和服務的先進制造業企業。公司主要產品包括球軸承、滾子軸承、非標軸承等各類型軸承產品，此外，公司還提供軸承套圈等機械零部件產品。軸承產品廣泛應用于機床、新能源裝備、工業機器人、電梯、汽車、紡織機械、工業動力傳動、農業機械、工程機械、航空裝備等眾多領域。

軸承行業是資金密集性行業，在設備投入、技術研發、日常運營等方面需要大量資金。面對資金需求，長城精工主要依靠股東資本金投入、自身積累和銀行借款來解決融資問題。受制于融資渠道相對單一，長城精工短期償債能力偏低、資產負債率較高。

數據顯示，長城精工負債合計從2019年的3.79億元攀升至2021年的6.96億元，2022年9月末達5.47億元。招股書中，長城精工給出了國機精工、新強聯、五洲新春、南方精工四家可比公司，各期資產負債率平均水平分別為32.27%、38.1%、37.32%、38.36%。同期長城精工則為49.69%、54.92%、61.7%、47.04%，均高于可比公司平均水平。長城精工表示，同行業上市公司通過證券市場融資后資金更加雄厚，相應的償債能力更強，而公司持續性進行精密軸承的投資，資金需求量較大，導致公司負債規模較大。

具體來看，2019年至2021年及2022年9月30日（以下簡稱“報告期內”）長城精工的負債主要以短期經營性負債為主，流動負債主要由短期借款、應付票據、應付賬款等構成，合計占流動負債的比例為74.74%、88.87%、91.45%、88.11%。其中，短期借款分別為7011.72萬元、1.17億元、1.36億元、7107.85萬元。

此外，報告期內，長城精工的流動比率分別為1.34、1.29、1.20、1.57，速動比率分別為0.94、0.97、0.83、1.13，短期償債能力指標偏低。長城精工坦言，鑒于公司未來仍將持續進行產品更新迭代、擴大生產經營規模，資金需求量也將不斷增加，若未能及時獲取足夠資金，則公司將面臨較高的短期償債風險。

一面是較大的償債壓力，另一面卻是無法變現的資金。長城精工主要應收款來自于國外大型軸承企業以及國內大型制造業企業，報告期內應收賬款賬面價值不斷走高，分別為1.21億元、1.59億元、2.3億元、2.39億元，占各期末流動資產的比例分別為26.11%、27.31%、29.05%、30.44%。

雙重夾擊下，長城精工的流動性也遭受著考驗。報告期內，公司的經營性現金流波動較大，分別為5498.03萬元、8512.97萬元、6574.79萬元、-2697.99萬元。

拖欠利息23年，三年分紅卻超歸母凈利潤

長城精工前身為常熟長城軸承（集團）公司。1990年9月23日，國營常熟手表廠兼并常熟長城軸承（集團）公司，建立國營常熟長城軸承（集團）公司，又名國營常熟軸承總廠，性質為全民所有制企業。

2000年8月28日，常熟市公有資產總公司與國營常熟軸承總廠（改制后為長城有限）簽訂《企業改制協議書》，約定經剝離和扣除資產后，界定國營常熟軸承總廠實有公有存量凈資產為328.19萬元。常熟市公有資產總公司同意在改制中變現，并全部轉讓給國營常熟軸承總廠職工，由國營常熟軸承總廠將該筆費用支付給常熟市公有資產總公司。

但國營常熟軸承總廠并未直接支付該筆費用，而是與常熟市公有資產總公司簽訂《改制企業借款合同書》，約定將328.19萬元改制款作為長城有限向常熟市公有資產總公司的借款，并就改制借款的分期歸還及資金占用費等事項進行了約定。

截至2005年12月16日，長城有限結清了上述328.19萬元借款本金，但對應的資金占用費及其利息直至2023年才支付完畢。招股書并未披露資金占用費及利息的具體金額，但由于年限較長，是否會對2023年利潤有所侵蝕？又是否會影響IPO進程？鈦媒體APP就此向長城精工發去調研函，但截至發稿未有回復。

事實上，“欠債”的長城精工對股東卻相當大方。2020年以來，長城精工連續三年進行大手筆分紅。2019年至2021年，長城精工分別派發現金股利4500.07萬元（含稅）、10537.81萬元（含稅）、9237.5萬元（含稅），合計約2.43億元。

根據招股書，長城精工在報告期內實現營收約5.03億元、5.63億元、7.99億元、5.97億元；實現歸母凈利潤5108.60萬元、6218.28萬元、11045.10萬元、7506.83萬元。可以看出，現金分紅已高于同期歸母凈利潤總額。

從股權結構來看，朱克明直接持有長城精工886.52萬股股份，通過恒潤投資、蘇州恒悟、蘇州恒資以及蘇州恒升間接持有4205.83萬股股份，合計控制公司5092.35萬股股份，比例為62.02%，為公司實際控制人。顯然，朱克明成為了分紅的最大受益人，三年間合計獲得現金股利1.51億元。

長城精工本次募集資金9.58億元，其中2億元用于補充流動資金。令人不解的是，有錢大手筆分紅，長城精工為何卻沒錢補流？

對賭協議壓頂

2022年8月，長城精工完成IPO前最后一次外部融資，注冊資本從7390萬元增加至8211.11萬元。

其中，常熟發投認購新增注冊資本279.18萬元；國家制造業基金認購新增注冊資本270.97萬元；通用技術高端裝備產業基金認購新增注冊資本270.97萬元。三者持股比例分別為3.4%、3.3%、3.3%。

增資議案通過同日，各方簽署了《戰略投資協議》。約定投資方享有“反稀釋權”、“回購權”、“股份轉讓限制及共售權”、“清算優先權”、“最優惠權”、“提名董事會觀察員”等對賭及特殊股東權利；此外，投資方持股滿60個月后且無公開市場退出渠道的，投資者有權要求公司控股股東或者實際控制人直接進行回購或尋求適合的第三方受讓投資方持有的股份。

次年，各方再次簽署《戰略投資協議之補充協議一》，終止了上述兩條對賭協議。不過，該協議同時約定若公司上市申請未獲得審核通過或主動撤回上市申請時，持股滿60個月后的退出條款將自動恢復法律效力。

顯然，一旦上市面臨失敗的變數，實控人或控股股東將面臨不小的支付壓力。（本文首發于鈦媒體APP，作者|陸雯燕）

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