年近七十歲的王健林，還在為龐大的萬達系商業帝國奔走。

4月25日，港交所最新信息顯示，珠海萬達商業管理集團股份有限公司招股書“失效”，這已是其第三次招股書失效。從2021年首次遞表至今，王健林已等待這個上市平臺十八個月之久。

萬達方面回復第一財經稱，根據香港上市規則，原申請或再次遞交六個月到期后三個月內重新遞交的，均屬于原申請的延續。因此，目前上市申請材料失效并不影響公司在香港聯交所的上市進程，公司會盡快按聯交所要求更新提交申報材料，目前上市進展有序推進中。

(資料圖)

與一些多次遞表無果、悄然退場的公司不同，珠海萬達能否成功上市，關系著高達幾百億的股權回購問題。此前證監會曾問詢萬達商管，珠海萬達若不能于2023年底成功上市，發行人需向上市前投資者支付約300億元股權回購款，還需評估對其短期償債能力的影響。

商管上市路漫漫，曾避開最近一輪地產調控周期的王健林，能否笑到最后？

商管上市遭遇板塊肅殺之年

兩個月前，市場對珠海萬達商管上市還充滿積極情緒。

當時，有消息稱“珠海萬達商管預計將在2023年二季度完成在香港IPO上市”，接近萬達商管人士對外稱，按招股書的時效，的確應在2023年二季度完成上市，這是既定節奏。“國內對房地產出臺了多種利好政策，可以說當下上市是個較好的時機。”

但是，二季度珠海萬達能否如愿上市，如今要畫上問號了。25日，港交所顯示珠海萬達提交的招股書已然失效，從2021年10月首次遞表至今，該公司已經三次遞表、三次失效。

作為萬達集團旗下的拳頭板塊，商管集團被王健林寄予厚望。2019年底，萬達商管集團將房地產業務交由新成立的萬達地產集團負責，王健林還曾在年會上稱，地產集團不追求銷售額，為商管而存在。

為重新踏上資本市場，萬達成立了下屬平臺珠海萬達，經過一系列股權騰挪，重資產項目及其他非商管業務全部轉移至母公司，珠海萬達則作為純輕資產平臺商管平臺，沖擊港交所。

外界對珠海萬達也充滿期待，赴港上市前夕，萬達全資子公司珠海萬贏先后與部分境內外投資者簽訂股份轉讓協議，將其持有的珠海商管21.17%股權轉讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團、騰訊、PAG太盟投資集團等多家投資者，共計融資金額約60億美元。

然而，珠海萬達遞交招股書后，房地產連帶著物管板塊進入持久的回調期，資本市場熱情匱乏。

克而瑞研報表示，2022年，資本市場的肅殺和冷清充斥著整年：物企上市意愿下降，地產拖累和自身商業模式缺乏創新，成為物業股估值下跌的外內因，物業股價和估值超跌觸底......

與此同時，受經濟大環境、房地產市場拖累和反復疫情影響，以及因聯交所審批趨嚴及板塊估值偏低，2022年多家物企首次遞表到期未能更進一步，二次甚至三次遞表企業增多，部分企業多次遞表或聆訊后再無動作，行業出現IPO終止和退市現象。

華泰證券也稱，2022年物業管理板塊出現全面而深度的調整，即便是大型央國企，也普遍出現了30%左右的估值調整，板塊調整的核心原因是成長信心的動搖。

但對萬達商管來說，上市不是可有可無的選擇題，還關系著價值幾百億股權的撤資權問題。

2021年首次提交的招股書顯示，珠海萬達和前述投資者簽署了有關上市進程的承諾。如果珠海萬達在2023年底前未能完成上市工作，萬達商管有義務向Pre-IPO投資者回購股份。

利潤方面也有要求。萬達商管將保證2021年預估實際凈利潤、2022年及2023年扣除非經常性損益的經審計凈利潤分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達成，大連萬達商業及珠海萬贏將以零對價轉讓有關數量的股份，或向投資者支付現金補償。

近日市場消息稱，珠海萬達母公司大連萬達集團境外總計13億美元的三筆銀行貸款已無觸發提前還貸風險。此前大連萬達和銀團參貸行約定，珠海萬達需在2023年5月8日前上市，目前則已將上市日期調整為2023年11月30日，萬達方面確認了該消息。

由此看來，萬達對個別銀團承諾的上市期限，并不完全依照2023年底這一時間，反而要更早。目前市場擔心的是，如果珠海萬達未能如期上市，萬達如何應對龐大的股權回購支出？

2023年還面臨短期償債潮

從監管部門到評級機構，對珠海萬達上市進程的擔憂一直存在。

三月下旬，證監會發布《關于大連萬達商業管理集團股份有限公司向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函》，請萬達商管補充說明珠海萬達上市進展情況，并評估對短期償債能力的影響。

大公國際也在三月發布評級報告稱，萬達商管的投資性房地產公允價值面臨一定市場波動風險，2022年9月末其他應收款大幅增加，同時受限資產規模較大，對資產流動性產生一定不利影響，2023年到期或行權債券規模較大，存在一定短期償債壓力，子公司珠海萬達上市進展需保持關注。

歸根到底，市場的擔憂之處在于，萬達的資金情況能否應付現有債務、以及潛在的回購風險。

從萬達商管發布的2022三季報數據來看，該公司現金及現金等價物對短期有息債務覆蓋倍數為1.19倍，能實現有效覆蓋。2019年以來，萬達商管的總有息債務持續減少，長期有息債務占比維持在70%以上，截至2022年9月末，公司長期有息債務1122.32億元，短期有息債務273.73億元。

雖然現金對短債能否覆蓋，但萬達商管2023年到期或行權債券規模較大，公司將面臨短期的償債潮。境外債方面，萬達商管一筆美元債將在7月到期，對應存續規模4億美元；境內債券方面，萬達商管共計有5筆境內債券到期，另有4筆債券行權到期，涉及資金154.45億元。

此外，因償付到期債務、萬達廣場建設支出等原因，萬達商管的貨幣資金呈下降趨勢，從2019年到2021年，貨幣資金余額分別為657.71億元、414.97億元、432.07億元，到2022年三季度進一步降至348.24億元；同期，經營性凈現金流分別為168億元、132億元、225億元、95億元；籌資性凈現金流分別為-245億元、-320億元、-113億元、-182億元，持續大額為負。

大公國際表示，2022年1～9月，萬達商管經營性現金流凈流入規模同比下降40.68%，主要是開業項目增加，預付合作項目業務分成款、支付房產稅等稅費增加所致；籌資性現金流凈流出規模同比增加123.74億元，主要是借款收到現金規模減少，同時償還債務規模較大所致。

今年來，萬達系融資動作頻頻，年初王健林將萬達酒店65.04%的股份質押給淡馬錫作為貸款擔保，后者向Wanda Culture Holding Co .Limited提供貸款。萬達還發行了一筆4億美元的境外債，一筆3億美元的境外債，萬達商管還向上交所提交注冊一筆60億規模的公司債。

4月19日，萬達電影方面稱，控股股東萬達投資計劃通過集中競價方式和大宗交易方式減持公司股份不超過6538萬股，占公司總股本的3%，減持市值約9.53億元，減持原因是：“股東自身資金需求”。經過股權穿透后，萬達投資的實際控制人為王健林。

一系列動作，都讓外界對萬達系商業帝國畫上了問號。不過，大公國際認為：“商業地產屬于資本和專業管理技術密集的行業，進入壁壘在于資金門檻較高，對開發企業的運營管理能力要求較高。”這也意味著，作為國內商業地產較為知名的品牌，如果珠海萬達能成功上市，仍有故事可以期待。

穆迪方面也表示，萬達商業的流動性充足，截至2022年9月30日，萬達商業持有348億元的現金和468億元人民幣的短期投資，以及有可觀且穩定的租金和管理費收入。風險之處則在于，萬達在低線城市的風險敞口、在快速變化的商業條件下與擴張計劃相關的執行風險，以及其民營房企地位。

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