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中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對華致酒行進行研究并發布了研究報告《渠道鋪設助力營收增長，看好消費復蘇背景下公司的盈利能力修復》，本報告對華致酒行給出買入評級，當前股價為26.86元。

華致酒行(300755)
核心觀點：
事件
2022年公司實現營業收入87.08億元，同比增長16.73%；實現歸屬母公司凈利潤3.66億元，同比減少45.77%；實現歸屬母公司扣非凈利潤3.38億元，同比減少48.66%。經營現金流量凈額為-3.30億元，較上年同期增加11.66%。
2022年全年總營收持續穩健增長，僅Q4單季受疫情影響出現同比下降；白酒產品依舊是公司銷售的絕對主力
2022年公司總營收實現16.73%的穩健增長，其中2022年第四季度公司單季度主營收入12.28億元，同比減少17.46%；實現歸母凈利潤3.66億元，同比下降45.77%，凈利潤下降系公司主要銷售產品白酒毛利率短期波動所致。2022年全國部分省市地區仍有分散化疫情反復，尤其是第四季度疫情反彈迅猛，波及范圍較廣，導致公司第四季度營收收入同比下滑。短期內整體線下餐飲宴請相關的酒類消費出現波動，但長期商務宴請、婚慶等主要消費場景需求大趨勢不變，或構成補償性消費。隨著疫情防控在全國范圍內的結束以及對新冠病毒社會免疫力的逐漸形成，行業穩健恢復與未來景氣值得關注。結合社消數據來看，2022年社會消費品零售總額43.97萬億元，同比小幅下降0.20%，其中煙酒類全年表現波動性略高，部分月份出現負增長情形，但考慮到其連續兩年出現10%左右的高增速表現，基數較高，四季度內同時出現疫情拖累影響和為次年1月春節備貨，短期表現波動可以理解；在此大環境下，公司全年營收規模增速表現穩健，主營白酒業務營收增長達19.89%。白酒依舊是公司銷售的絕對主力，占公司營收比重達89.89%；在國內整體消費環境不佳時，白酒營收同比增長體現公司經營的韌性。葡萄酒報告期內營收6.07億元，同比增長28.96%，增速較快，系公司與國際知名葡萄酒酒廠達成合作，未來有望成為公司營收增長的重要來源之一。上述產品分類結合公司報告期內的具體表現來看，公司順應市場需求變化不斷增強自身競爭力，提升與上游酒廠的議價能力，深入開展戰略合作關系，充分發動區域型名酒自采，保障戰略型產品供給。8月與拉菲羅斯柴爾德男爵酒業旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式達成戰略合作，從區域零售重點客戶渠道以及電商渠道積極拓展。同時在酒廠大力支持下順利完成古井貢酒1818、“金鬼酒”、虎頭汾酒的重磅升級，共同推進產品結構調整和營銷渠道優化變革；荷花酒推出收藏類“金蕊天荷”、新品紅蓮老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，發力團購渠道。
分地區來看，華東地區所占比重最大（35.21%），營業收入對應為30.66億元；該地區經濟發達，人均可支配收入較高，商業活動活躍，對于酒水的消費較為旺盛。華中、華南、華北和西南地區營收總額和占比相對接近，均在10%左右，體現出公司在各區域的營銷網點布局較為完善。
渠道方面，公司堅持“保真”的品牌守則，精耕細作供應鏈管理，與上游酒廠達成深入合作。同時積極拓展線上渠道，發力“線上+線下”的新渠道：①公司是國內領先的精品酒水營銷和服務商之一，以“精品、保真、服務、創新”為核心理念，依托遍布全國的銷售網點取得與上游酒廠議價的優勢，依托與上游酒廠長期穩定的合作關系吸引線下網點。②公司多年深耕酒類市場，依靠專業的銷售團隊、豐富的營銷經驗和對酒類市場的敏銳嗅覺構建了包括華致連鎖門店、零售網點、KA賣場、團購、電商在內的全渠道營銷網絡體系，從而與上游知名酒企酒商形成了長期穩定的合作關系。③布局線上渠道，依托大數據技術打造“服務型、智慧型”組織。報告期內，公司積極開拓線上消費渠道，同時，公司依靠大數據手段分析用戶畫像和需求，從而為用戶提供更精準、優質的服務。
從季度的角度來看，一季度內元旦、春節期間國內的聚餐場景增加，且國內防控步入常態化，婚宴、商務宴請、企業年會等多種場景的消費恢復，疊加春節旺季產品備貨計劃與營銷策略得當；二季度為傳統淡季，且北上等超一線城市的疫情反復主要集中在3-5月份，對于期間的線下餐飲沖擊較為明顯，由此公司營收增速環比一季度出現回落；三季度內9-10月份中秋、國慶雙節同至，且婚慶等需求旺盛；四季度受到疫情反彈的影響，國內線下消費以及餐飲服務消費受挫，導致公司第四季度營收同比下降17.46%。伴隨23年國內生產消費的逐漸恢復，公司業績有望迎來修復。
2022綜合毛利率降低6.93pct，期間費用率減少0.69pct
報告期內公司銷售毛利率為14.03%，相較去年同期下降了6.93個百分點，相較前年同期降低5.04個百分點；主要系主營業務白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行業進入新一輪產業調整期，精品高端酒水需求持續增長，白酒品類頭部效應進一步凸顯，市場份額持續向茅臺、五糧液、汾酒、瀘州老窖等頭部企業集中；在此背景下，公司順應市場需求調整產品結構，名酒銷售占比同比提高。同時公司提升精品酒促銷力度，導致精品酒毛利率同比下降，同時部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同導致毛利率波動較大。
公司上半年期間費用率同比下降0.69個百分點，費用管控得當，主要的費用支出仍然來自于銷售費用的投入。報告期內公司產生銷售費用6.04億元，同比增長2817.84萬元，增量主要系報告期內員工薪酬同比增長6177.55萬元；同時公司優化營銷費用控制，在促銷費用和品牌服務費用上分別同比減少3664.44萬元和1354.52萬元。管理費用同比增長2421.98萬元，主要系員工薪酬增長2037.83萬元所致。財務費用較往年微增，系利息費用增加所致。各項費用的使用效率均出現了不同程度的提升，一方面公司內部管理流程進一步優化，市場反應能力和運營效率得到顯著提升。“700項目”落地已逐步落地，上半年團隊人才建設逐漸顯出成果，公司連鎖門店分銷能力不斷提升，銷售收入同比大幅增長；直供終端門店數量持續擴增，有效助力銷售收入持續增長。
堅持“保真”理念，加快線上線下全渠道布局，發力高質量營銷活動
公司恪守“精品、保真、服務、創新”的理念，在銷售名優酒品的同時注重塑造自身的品牌形象，在業內享有較高美譽度及影響力。自公司上市以來，“買名酒、到華致”，“上市公司賣名酒、安全可靠”等品牌形象深入人心。自公司2020年發布“323保真經營規范”，華致酒行旗下連鎖門店從采購、存儲、銷售各環節嚴格管理，明確質量要求，有助于在高端酒品市場的進一步推進。為順應個人消費升級下的市場變化，公司以統一標識、統一規范、統一配送、統一管理的形式，融合傳統線下銷售模式和O2O服務平臺，整合現有零售類客戶資源，篩選優質零售網點客戶升級為“華致酒庫”、“華致名酒庫”，作為新零售模式下的華致品牌門店。報告期內，華致酒行旗艦店相繼落地北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、寧波、青島、鄭州、西安、烏魯木齊、長春、福州等各大核心城市，大力發展優質旗艦店，持續擴大品牌影響力。在消費升級、酒品個人消費增多的大趨勢下，公司不斷加大KA渠道建設，目前已進入20多家大型商超，擁有眾多可以持續消費的重點客戶資源。此外，公司積極開拓線上消費渠道，在京東、天貓開設電商旗艦店，上線華致酒庫O2O平臺及華致酒行旗艦店微信小程序，線上渠道穩步發展。公司根據精品酒品牌調性和產品特點，通過舉辦“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鑒會、贊助高爾夫聯賽、高端行業論壇等活動，提升品牌認知度，積極探索圈層營銷。此外，公司持續優化品鑒會執行標準度與專業度，讓其切實成為品牌體驗、客戶招商、產品推廣的核心陣地。報告期內共計開展高端品鑒會15,607場。公司始終致力于為消費者提供優質和保真的中高端精品酒類產品。報告期內，公司持續鞏固并加強與上游酒廠的戰略合作關系，進一步完善產品結構，適時推出新品。精品酒方面，公司在酒廠大力支持下順利完成古井貢酒1818、虎頭汾酒重磅升級；與酒鬼酒“久釀成金，馥郁奇香”戰略合作暨金酒鬼產品發布會成功舉行，并于2023年1月隆重推出新品“金內參”，擴充公司高端馥郁香型白酒產品矩陣。此外，荷花酒推出新品紅蓮老荷花及“青花系列”荷花?青10、荷花?青20，發力團購渠道；推出荷花玉系列?玉16（壬寅虎年生肖酒），豐富荷花生肖系列酒產品結構；荷花酒?金蕊天荷斬獲2022“酒界奧斯卡”比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽全場最高獎項“大金獎”，并獲評中國賽區最高分，榮獲“中國最佳烈性酒”稱號。自大賽舉辦23屆以來，金蕊天荷是唯一獲獎壇酒，較具收藏價值。公司亦推出梅見?雙子麒麟版、茅臺惠群貴禮禮盒含苗繡等產品，以滿足客戶的多元化消費需求。
依托供應鏈深厚積累，攜手知名酒廠推出高品質產品
公司依靠名酒資源和保真信用管理體系吸引下游零售網點，形成一定的競爭壁壘，提高與上游酒企的議價能力；高度配合上游廠家經營策略，始終與優質龍頭酒企保持長期深入穩定合作，形成強強聯手協同發展。1998年與五糧液、2010年與茅臺、與汾酒、酒鬼酒也形成多年長期合作，形成合力。同時，公司通過經驗積累，已形成“規劃-選品-推廣”體系。作為“全線產品源頭采購”的實踐者，公司同樣與拉菲、瑪歌、博卡斯特等全球知名酒廠建立了長期穩定的合作關系，從而實現了全球供應鏈的布局。2022年8月，華致酒行與拉菲羅斯柴爾德男爵酒業再度開展戰略合作，與旗下巴斯克品牌達成協議，將從區域零售重點客戶渠道以及電商渠道，擴展智利精品葡萄酒品牌；2023年4月，享譽全球的奢華葡萄酒品牌奔富在成都首發奔富禮贊系列178周年限量款葡萄酒,華致酒行作為戰略合作伙伴成為獨家代理，充分體現了國際品牌對于華致酒行在中國市場影響力和品牌力的認可。憑借在酒類市場積累的經驗，公司與國內外知名酒廠合作開發了五糧液年份酒、貴州茅臺（金）、古井貢酒1818、虎頭汾酒、荷花酒等多款酒品，并擁有總經銷權。體系化運營下，公司形成產品矩陣，通過與酒廠的戰略合作，遴選和開發了針對不同市場定位、不同價位的產品，引領酒類市場消費，品牌價值受到行業肯定，長期榮獲酒類流通品牌價值獎項。2022年9月，華致酒行憑借盈利能力、持續發展、市值管理等多方面的突出表現，獲評“創業板上市公司價值50強”；2022年9月，華致酒行以獨一無二的產品信用保真管理體系，榮獲“全國質量誠信標桿企業”稱號。
投資建議
我們認為公司作為精品酒水營銷和服務商，得到上游品牌商和下游客戶、終端消費者的認可，具有一定的品牌優勢，產業鏈中的議價能力和市場影響力。從產品的角度來看，白酒行業總銷量增速在2018年觸底后出現回調，而公司主要銷售的名優品牌（例如茅五）市場需求旺盛；葡萄酒主要依靠進口，公司主營的精品葡萄酒同樣符合市場需求；未來伴隨居民收入和消費水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新興的進口烈性酒銷售均存在提升空間。從渠道的角度來看，公司將保真準則覆蓋全渠道，線下營銷網絡逐步完善，同時搭配線上電商渠道觸達更廣的消費者人群，以公司的品牌形象為背書，上游提升公司議價能力，下游增強消費者粘性，打開終端的增長空間。從政策的角度來看，在《中國酒業“十四五”發展指導意見（征求意見稿）》中，中國酒業協會提到匹配產業目標，提供配套的保障措施，對于酒類流通行業對應存在“酒類大商1510培育計劃”，“十四五”期間產業內計劃培育千億級酒類大商至少1家，百億級5家，50億級大商10家，公司極有競爭力在未來五年內成為酒類流通領域的優質頭部大商企業之一。針對上述分析，我們預測公司2023/2024/2025年將分別實現營收111.52/134.32/151.33億元，考慮到近期公司產品毛利率的波動情況，調整凈利潤至7.31/10.29/13.00億元，對應PS為1.07/0.88/0.79倍，對應EPS為1.75/2.47/3.12元/股，PE為16/12/9倍，維持“推薦評級”。
風險提示
酒類商品市場價格波動的風險；產品開發及推廣的風險；經銷商銷售過于集中或是解除合作的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，浙商證券張瀟倩研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.1%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.99億，根據現價換算的預測PE為16.98。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級6家；過去90天內機構目標均價為45.5。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，華致酒行（300755）行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性良好。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅、經營現金流/利潤率。該股好公司指標2星，好價格指標3星，綜合指標2.5星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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