十余年深耕債市，財通基金固收團隊始終堅守“踏踏實實把業績做好”的核心準則，追求“細水長流”的投資回報，如同明澈清瑩的盈盈春水，不疾不徐地滋潤著春生的萬物。在春江水暖的四月，債券市場是否也和春日復蘇的萬物一樣，在春暉的照耀下欣欣向榮？本次春季投資交流會特邀財通基金固收團隊的四位基金經理——羅曉倩、張婉玉、閆夢璇、匡恒，與各位投資人共賞春光、聊聊債市。

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在今年的市場環境中，信用策略比利率策略或更優，票息策略的確定性可能會更強。今年是寬信用的年份，經濟復蘇的確定性比較高，在經濟基本面上也有較好的預期支撐，利于產業債主體的經營回暖和融資接續。

02

在債市和股市對漲價都有支撐的情況下，轉債市場估值大幅壓縮的可能性較低，從市場規模和深度看，轉債市場具有成長性。整體來看，今年固收+市場的機會可能較大。

03

今年內需處在復蘇的階段，呈現弱復蘇態勢。未來是否能從金融復蘇達到真正的經濟復蘇，我們認為需要更多地關注高頻數據，再根據數據情況做相應的策略調整。

Q1：作為固收多面手，從純債到二級債基，再到固收+策略，你認為不同類型的固收產品在組合管理方面有什么不同？

羅曉倩 ：大家投資較多的純債型基金以追求債券的收益性為主，通常采取票息杠桿和信用挖掘策略。進階一點的二級債基可以加入股票策略、量化策略、可轉債策略等策略，在債券策略的基礎上做收益增厚，就好比在咖啡中加一些料，以獲得更為濃郁的口感。固收+基金就像“在風味咖啡中加入一定比例的風味糖漿”，具有更多的投資選擇性。

Q2：作為債性純粹的基金品種，純債基金零股票、零可轉債，力爭在相對較低的波動下獲得相對較好的收益回報。在資管新規下的凈值化時代，利率債投資面臨哪些新的挑戰和機遇？

張婉玉 ：首先，我認為 利率債投資的核心要義是預測、應對、反思和樂觀 。預測是投資的起點，應對是投資的核心，反思是投資能夠不斷迭代的保障，樂觀是要有積極平和的態度，而不是盲目的樂觀。把預測、應對、反思、樂觀作為投資系統和思考步驟，逐一完成這些工作，然后不斷地循環并優化自己的想法。

至于凈值化時代，投資人可能會對凈值波動比較敏感，容易產生 “凈值下跌-遭遇贖回-被動拋售-凈值下跌-繼續贖回”的負反饋效應 。2023年需要警惕可能出現的負反饋效應，以及帶來的債市超調風險。當然，風險和機會往往是并存的。

Q3：財通安益中短債債券剛剛在4月成功發行，作為“債味”比較濃郁的基金類型，你認為純債基金比較適合哪一類投資者？

閆夢璇 ：純債基金比較適合對收益有一定預期，但風險偏好又比較低的投資者（當然委托人的風險承受能力要與相關產品匹配）。相較權益基金，純債基金的凈值波動較小；相較貨幣基金，純債基金的收益表現更好。總的來說， 純債基金是一種回撤幅度較小、收益率高于貨幣基金、流動性較好的產品 ，或可作為日常閑錢理財的工具之一。

Q4：不積跬步，無以至千里，不積小流，無以成江海，作為長期深耕信用債研究的基金經理，在當前的市場環境中，你認為利率策略和信用策略的機會，哪一個更大？

閆夢璇 ：信用債投資上，我們團隊已經在前期的策略、中期的研究、后期的跟蹤上形成了一套細節滿滿的流程。就我個人而言，在做投資之前，我主要是做信用債的研究，更關注的是信用風險的把控；在做投資之后，關注的重點也會拓展到債券定價、流動性管理等方面，爭取在嚴控風險的前提下，為組合挑選性價比更優的債券或是對市場波動承受能力更強的債券，一方面力爭增厚組合的收益，另一方面力爭控制好組合的回撤。

我認為在今年的市場環境中，信用策略比利率策略或更優，票息策略的確定性可能會更強 。因為今年是寬信用的年份，經濟復蘇的確定性比較高，在經濟基本面上也有較好的預期支撐，利于產業債主體的經營回暖和融資接續。對于市場存量規模較大的城投債，今年的財政政策還是加力提效，財政加杠桿的勢頭或將不減，因此城投平臺還是需要承擔相應的業務和責任，也可能會有一定的政策加持。在產品管理上，我們整體上會保持偏短久期。如果利率回升，就可以做信用債的再投資，提升投資者的體驗感。

Q5：相對于純債策略，二級債策略由于引入了股票資產，收益彈性帶來了更多的想象空間，但同時也要求基金經理有更好的資產配置和風險管控能力，追求風險調整后的較優解。在操盤二級債策略的過程中，如何能夠有效控制波動和回撤？

匡恒 ：我們從幾個維度來考慮。首先，因為 二級債涉及到純債、轉債、股票等多資產 ，所以我認為 遵循一個相對立體的“自上而下+自下而上”的投研體系是比較重要的 。通過這個投研體系，我們可以從宏觀經濟政策聚焦到中觀行業，再深入研究微觀個券，力爭尋找較好的投資標的。其次，我們要注重投資紀律。一方面，如果發現自己對行業或者公司的判斷出現了一定的偏差，要及時糾正；另一方面，從組合的投資目標和回撤要求角度看，在達到原有的目標和要求以后，要進行一定的止盈。最后，要保持持續學習的心態，認識自己的能力圈，比較清晰的掌握自己的性格和交易習慣，能夠做到時刻審視自己的投資框架和思維模式，通過對新知識的持續學習，持續地擴大自己的能力范圍，不斷分解更迭自己的投研框架。

Q6：剛剛提到了固收+基金，你如何看待今年的固收+市場？

匡恒 ：展望今年的行情，如果資金面能夠保持一個偏寬松的格局，那么權益市場可能也不缺賺錢效應，基本面對整個固收+策略也就比較友好。市場存在操作空間，或可關注估值重估、業績改善、產業新發展趨勢等機會。總的來說， 在債市和股市對漲價都有支撐的情況下，轉債市場估值大幅壓縮的可能性較低，從市場規模和深度看，轉債市場具有成長性。整體來看，今年固收+市場的機會可能較大 。

Q7：在今年股債市場的行情中，如何力爭實現固收+產品的“攻守兼備”特征呢？

匡恒 ：從 進攻角度 看，我主要關注市場風格和行業趨勢，尋找符合時代背景的行業機會，也會更加聚焦個券的基本面研究，動態把握估值的匹配程度。

從 防守角度 看，我主要考慮三個方向：第一是行業配置，力爭在行業景氣度和行業比較方面做到一定的前瞻性，在行業間做到一定的對沖；第二是運用轉債和股票的特性，挖掘具有風險收益比優勢的標的；第三是根據自己的投研框架，多審視自己的投資模式，發現投資邏輯有誤判時，要嚴格遵守止盈止損的紀律。

Q8：談到今年的固收投資，市場上比較高頻提到的是可轉債基金。那么，今年和去年相比，轉債市場可能會有哪些新機會？

羅曉倩 ：今年的轉債市場中，目前有很多可轉債基金取得了比較不錯的收益。一方面，去年整個權益市場不是很好，再加上債券市場有一定的調整， 轉債無論是在估值還是在絕對價格上，都相應出現了一定程度的調整，因此今年的估值回歸存在空間。我們認為 2023 年權益資產或值得關注 ，短久期信用債加上多策略的權益資產配置或加上可轉債的權益資產配置，或將實現較好的收益。

Q9：剛剛聊的都是品種策略，下面聊一些更寬泛的話題，比如宏觀面、市場面的話題。很多投資者認為今年是典型的內需替代外需的一年，兩位覺得這會給今年的債券市場帶來哪些影響？

張婉玉 ： 在外需回落的年份，內需的重要性可能會凸顯 。首先，地產對經濟的拖累作用在減弱，施工端對經濟有正貢獻；其次，政策支持下基建和制造業投資也可能會保持較強的動能；第三，消費是經濟的結果、是慢變量，雖然當前疫情影響消退，但受基數影響，消費動能不宜高估。

總體而言，我認為 在經濟回穩向上的過程中，今年是資產負債表修復的開始，是夯實基礎的一年，因此債市風險也可能相對有限 。

羅曉倩 ：我們認為 今年內需處在復蘇的階段，呈現弱復蘇態勢 。今年1月，無論是權益市場還是債券市場，都演繹了“弱現實、強預期”的走勢。之后隨著地產消費一些高頻數據的環比減弱，權益方面開始出現了一些景氣度投資的機會，債券方面也出現了信用債的機會，特別是中短久期信用債的表現較優于利率債。 未來是否能從金融復蘇達到真正的經濟復蘇，我們認為需要更多地關注高頻數據 。比如貸款、地產等數據，我們都會時刻跟蹤，再根據數據情況做相應的策略調整。

Q10：關于今年一季度以來債市的特點和變化，能否給大家做一個總結和分析？

閆夢璇 ： 我認為一季度債市的走勢略超出了市場預期 。去年11月債市調整時，在防疫政策優化和地產政策松動的背景下，市場對經濟復蘇的預期較高。雖然那時候的經濟表現仍然較為疲軟，但債市還是出現了較大的跌幅；而今年年后，經濟出現了比較明顯的恢復，經濟數據的表現也較好，債市卻顯現出窄幅震蕩的格局：10年國債先上后下，收益率與年初持平。為什么呢？我認為，一方面，經濟數據中主要是供給端的數據較好，日耗煤、開工率等數據修復較好，但仍未有效地傳導至需求端，經濟增長的內生動能仍未有效恢復；另一方面，年前在經濟修復的強預期下，債市總體保持謹慎，倉位較輕，而年后經濟從“強預期”轉為“弱預期”的預期差給了市場做多的依據。

比較利率債和信用債，一季度信用債的表現較優于利率債，信用利差持續下行 。我認為主要原因有兩點：一是去年11、12月贖回的銀行理財資金在今年債市平復后逐漸回歸；二是今年的寬信用政策力度較大，信貸投放加強，企業也可能將一部分閑余資金投入到理財產品中。

Q11：很多投資者可能會擔心未來債市的供求關系和資金面。你認為政策利率變化、國內外經濟形勢、流動性變化等因素可能會怎樣影響今年債市的表現？

羅曉倩 ：資金面是影響債券市場的一個非常重要的因素。 2020年疫情之后，陸續有寬松的政策出臺，可以說今年是正在恢復到正常的年份，貨幣政策也可能會恢復到相對正常的水平 。大家可能會擔心未來的資金面是否會收緊，我們在一季度發現銀行的存單利率處于較高的位置，但是我們也看到銀行配置的包括10年國債、信用債在內的資產的信用利差一直在壓縮，這就造成了既缺負債又缺資產的情況。我們認為，目前仍處于過渡期階段，后續央行可能會更多地引導負債端的利率下行。

海外方面，今年一季度有一些海外金融事件爆發，之后加息的預期可能會慢慢緩解，甚至會有降息的可能。因此，結合內外兩方面，我們認為 資金利率目前仍處于相對平穩的狀態，在經濟過熱或恢復得特別好之前，可能不需要太過謹慎 。

Q12：除了債市的一些基本風險點，還有哪些可能會影響到債市表現的風險因素？

匡恒 ：我認為 資產定價里沒有完全釋放的、難以預測的因素是需要重點跟蹤的潛在變量 。我自己會比較關注影響海外需求及市場風險偏好的因素，比如地緣政治風險、海外超預期風險等，操作上也會力爭提前預判和跟蹤，更重要的是在策略上做好應對準備。

Q13：大家覺得今年的債市有哪些投資機會？各位會用什么樣的策略來把握？

閆夢璇 ： 今年是經濟修復的年份，某些產業發債主體的行業景氣度可能會邊際回暖，進而帶來發債主體估值下行或是收益率曲線遷移的機會，我們會密切關注這些可能的機會 。

張婉玉 ：2023年是比較特殊的一年，疫情影響逐漸消退，過去市場、經濟發展等不確定性因素在今年可能會逐漸消除，大部分老百姓和市場參與者對未來的信心也更為充足。 從基本面的角度看，經濟復蘇的方向是確定的，但市場對于修復的速度、斜率及流動性的判斷存在分歧。因此，今年無論是利率債還是信用債，或都可關注預期差帶來的交易性機會 。

匡恒 ：我認為今年的轉債市場還是值得期待的。第一，市場本身無論是制度建設還是規模和深度，都在完善和發展。其次，股債兩市對轉債定價也有支撐。另外，正股估值重估、行業景氣修復、產業發展趨勢等帶來的投資機會或都可以期待，像雙低、多因子、精選基本面等轉債策略都有用武之地。我認為當下的關鍵在于做深做細，研究清楚產業趨勢和定價邏輯，認清收益來源，也就是賺什么錢、潛在風險在哪，以及影響定價和走勢的預期差在哪。

Q14：請用一個關鍵詞來總結今年的債市。

閆夢璇 ：我的關鍵詞是 短債策略 。今年是寬信用的年份，債券市場可能會波動前行，資金面在寬信用期間或將保持寬松，利好短債策略。短債產品在短端堅持“票息策略”，中長端可以尋找交易機會力爭增厚收益，或是今年市場的性價比之選。

張婉玉 ：我的關鍵詞是 伺機而動 。我認為今年的債券市場大概率是維持震蕩格局，更多關注的是經濟數據改善的情況，以及資金面邊際上的變化，這些或是影響市場預期的核心點。目前債券市場面臨著賠率不高、風險也不大的情況，可能需要等待一些觸發因素或者增量信息，才能獲得更大的想象空間。我認為2023年投資的機會點在于尋找預期差帶來的交易性機會。

匡恒 ：今年債市的關鍵詞我覺得是 行穩致遠 。首先，宏觀和產業基本面都對轉債市場較友好，市場規模和深度也較幾年前有顯著改善。但另一方面，有機會就有挑戰，雖然轉債市場估值壓縮的風險可能不會太大，但行業間的分化比較明顯，而且可以看到開年以來熱門的一些產業標的在轉債方面較少涉及，市場預期先行在定價上已經有所體現，以上都給擇券帶來了一定的難度。因此，我覺得今年的關鍵于深入的研究，包括預期差的把握、基本面的跟蹤、估值匹配度的理解、結構的動態調整等。通過深入研究，清楚收益來源，警惕潛在風險，有所為有所不為，力爭獲得市場發展和優質企業成長的收益。

羅曉倩 ：我的關鍵詞是 適時而動 。就今年的宏觀形勢而言，我認為整體的賠率可能不是很高。因此，今年我在做投資時，可能更多的是等待機會的出現。

風險提示：嘉賓分享的觀點、結論和建議僅供參考，市場判斷不對未來市場表現構成任何保證，市場觀點將隨各因素變化而動態調整，不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。提及板塊及行業僅代表基金經理看好行業，不構成投資建議或承諾，不代表基金真實持倉情況。具體投資策略運作，以產品定期報告為準，具體策略的采用并不構成基金業績表現的保證。基金“固收＋”等具體策略的采用并不構成基金業績表現的保證。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金“固收＋”等具體策略的采用并不構成基金業績表現的保證。財通安益中短債債券為債券型基金，風險等級為R2等級，其預期風險與收益水平高于貨幣市場基金，低于股票型基金和混合型基金。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績不構成基金業績表現的保證。投資者投資于本基金管理人管理的基金時應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件，了解基金產品的詳細情況，選擇與自己風險識別能力和風險承受能力相匹配的基金，并注意投資風險。基金有風險，投資需謹慎。

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