按照慣例，月初會寫一篇行情展望。實話實說，市場短期行情測不準，與其說展望，更多地是對近期行情的回顧與定位。

【資料圖】

從1-4月的表現看，TMT板塊絕對強勢，傳媒、通信、計算機位居行業前三甲；商貿零售、房地產、美容護理、化工、電力設備、建材、汽車、食品飲料等板塊則跌幅靠前。

年初之時，TMT板塊雖也受市場關注，但恰恰是現在看跌幅靠前的板塊更受投資者青睞，上漲邏輯也更為通暢：

地產、建材屬于典型的困境反轉邏輯，年前已有強勢表現；

免稅和食品飲料兼顧賽道和困境反轉邏輯，一直是投資者的心頭好；

新能源則是長期前景光明、估值回歸合理區間的老賽道，市場關注度高，抄底者眾。

就大多數投資者而言，站在年初更愿意選擇困境反轉的消費股、地產鏈以及“落難王子”新能源，對于TMT不會有明顯偏好。這也就決定了大多數投資者開年以來的持股體驗都很一般，漲了指數，虧了個股，踏空的感覺很強烈，以至于不少投資者質疑今年的A股到底算不算牛市。

從指數漲幅、基本面復蘇的邏輯來看，肯定是牛市無疑。1-4月，萬得全A上漲4.93%，自去年10月末起漲幅10.7%，雖然溫和，也是上漲；基本面看，今年1季度GDP同比增速4.5%，環比增長2.2%，均超出市場預期，社融數據、貸款數據表現亮眼，服務業復蘇趨勢也顯著向好，經濟觸底復蘇已基本確定。

復盤歷史，每一輪經濟復蘇周期都對應一輪牛市行情，本輪經濟復蘇周期也不會例外。只不過，牛市不代表所有板塊都能賺到大錢，盲目買入并不可行，需要投資者結合行業周期、公司質地進行選擇。

舉例來說，過去二十余年，基本每3-4年都有一輪結構性牛市，其中，2007年和2015年是公認的大牛市。既便是這兩輪大牛市，也只有2007年可定義為全面牛市，所有板塊均大幅上漲，估值超出合理水平；而2015年這輪牛市，雖然投資者印象深刻，但也只是結構性牛市，既便是上證指數最高點，銀行、保險、食品飲料等板塊估值仍在合理水平。

究其原因，指數層面的上漲是宏觀經濟周期復蘇的映射，但具體到行業層面，并非所有行業的周期都與宏觀經濟同步，自身仍處于下行期的行業，便難以充分享受指數牛市的上漲效應，表現為漲幅落后。

回到當下行情，經濟基本面復蘇已確定無疑，但結構層面存在薄弱環節與擾動因素，并未形成合力。一如近期政治局會議的定調，“經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢，經濟運行實現良好開局”，但“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。

以1季度經濟數據為例，亮點很突出，1）服務業表現亮眼，對GDP增加值的貢獻率高達69.5%；2）3月出口同比增長14.8%，大超市場預期；3）地產銷售明顯回暖，3月全國商品房銷售面積和金額均同比轉正，3月地產竣工投資同比增長32%；4）基建投資同比增長8.8%，淡季不淡。

隱憂同樣不能忽視，1）消費整體仍顯疲弱，3月CPI僅同比增長0.7%，一度引發通縮討論；2）一季度規模以上工業企業利潤同比下降21.4%，拉低制造業投資意愿，3月制造業投資同比下滑6.2%；3）3月地產新開工同比下滑29.0%，較1-2月的-9.4%降幅擴大；4）青年群體失業率處于高位，3月份16-24歲青年失業率繼續攀升超過19.6%。

亮點與隱憂同在，“分化式復蘇”背景下，市場分歧自不可免。

就今年1-4月的行情看，由于經濟復蘇方向明確、節奏與高度存在分歧，經濟增長強相關的板塊受到冷落，在寬松的貨幣環境下，市場轉向“遠期確定性”，人工智能和中特估等主題投資成為亮點。

結合公募基金一季報持倉來看，TMT、食品飲料、家電等板塊獲得加倉，新能源、銀行、國防軍工、地產等板塊持倉環比下行。“賣新能源、買TMT”，成為機構1季度的調倉特點。從估值上看，加倉的板塊估值不高，減倉的板塊估值更低，“賣低估、買低估”，忍痛割愛的背后反映了存量博弈市場的無奈：倉位打滿，資金有限，看好A就得賣出B，盡管B也值得持有。

1-4月的A股就是典型的存量市場，資金有限，只能支撐少數熱點板塊的上漲，在這種市場環境下，只能是一些板塊先漲，一些板塊滯脹甚至在領漲板塊吸血效應下被動下跌，這都是正常現象。所以，下跌的板塊未必不好，只不過因緣際會，不是短期熱點而已。

不過，既然是牛市行情，只要基本面邏輯沒有問題，滯脹的板塊遲早會有行情，耐心等待即可。公募基金面臨年度排名壓力，不得不追逐短期熱點；普通投資者不存在排名壓力，沒必要做這種“賣低買低”的高難度動作，更適合在看好的低估板塊中蹲守，等風來。

回到5月的行情上來，我們不做預判，只說我們的觀點。

一季報相繼披露完畢，全A凈利潤同比增長2.2%，其中，金融業同比增長11.3%，非金融同比下降5%（好于工業企業利潤同比-21.4%的增速）。產業鏈角度看，受上游能源和原材料價格因素影響，上游行業凈利潤同比下降7.8%，對下游的利潤擠壓得到緩解，下游凈利潤同比下降1.8%。整體來看，當前A股上市公司盈利底部位置探明，未來三個季度有望逐級回升，業績將成為A股行情的重要驅動力。

具體來看，社會服務（119%）、農林牧漁（69%）、非銀金融（65%）、計算機（55%）等一季度凈利潤同比增速均超50%，典型的困境反轉，迎來周期右側；電力設備同比增長46%，延續高景氣；美容護理（34%）、商貿零售（31%）、傳媒（26%）、食品飲料（18%）、家電（15%）等板塊也都有不錯的增長。

相比之下，鋼鐵（-71%）、建材（-65%）、化工（-48%）、有色金屬（-19%）、石油石化（-11%）等上游能源資源板塊盈利均出現較大下滑；電子（-55%）仍在周期底部；輕工制造（-28%）、房地產（-23%）、醫藥生物（-17%）、機械設備（-6.5%）、國防軍工（-4.4%）等表現也不如人意。

將1季度業績與1-4月行情相比，業績與行情表現并不同步，甚至差距甚遠。固然，股票市場會提前反映未來預期，但所謂“四月決斷”，一季報業績對于全年行情走勢的影響亦不容忽視。就5月行情而言，人工智能引發的TMT主題投資或暫時退潮，出行和大消費相關板塊的靚麗業績可能重新點燃市場情緒，出現階段性領漲行情。

就二季度而言，市場會繼續關注地產銷售復蘇的可持續性及地產新開工能否觸底回升，同時，受益于服務業快速復蘇，市場也對“就業-工資-消費”的良性循環充滿期待。恢復和擴大需求仍是當前經濟持續回升向好的關鍵所在，地產鏈和消費是內需回升的主要抓手，逆周期調節政策仍有發力必要，也有發力空間，可邊走邊看。

就外圍環境來看，仍處多事之秋。美聯儲5月加息25BP的靴子落地，但近期美國第一共和銀行破產，風波再起，銀行業流動性危機或繼續發酵，疊加6月初美國債務上限到期（美國財政部長耶倫近期致信國會領導人，警告如果不盡早采取行動提高債務上限，美國聯邦政府可能最早于6月1日出現債務違約），美國兩黨大概率會就降低財政支出展開激烈博弈，也將對市場情緒帶來波動，需密切關注。

不過，再次重申一下，對投資者來說，其實不需過度關注季度層面的數據和波動。把握經濟復蘇的大趨勢，忽視節奏與波折，逢跌布局、耐心持股，陪市場走完一輪周期才是上策。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。

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