曾經在資本市場上掀起功能護膚浪潮的貝泰妮，如今正在遭遇其上市以來的最大挑戰。

2021年3月，貝泰妮在創業板上市。由于優秀的增長表現和盈利能力，功能護膚賽道立即被資本市場追捧為國產護膚品牌“彎道超車”的代表路徑。巔峰時期，貝泰妮市值超過了1200億元，創下了國內護膚品行業的市值最高記錄。

但巔峰之后，即是衰落。即便盈利能力依然優秀，但隨著營收增速開始下滑，資本市場也開始調低對貝泰妮的預期，股價一路下滑，最新市值已經不到400億。不到兩年時間，貝泰妮市值蒸發了800億。

(相關資料圖)

與此同時，機構資本也開始加速逃離。從2022年3月股份解禁以來，包括紅杉資本、臻麗咨詢、廈門重樓投資、香港中央結算有限公司等貝泰妮大股東多次減持。其中，紅杉資本和臻麗咨詢減持最為頻繁，前者為貝泰妮第三大股東，后者控股股東是薇諾娜品牌的聯合創始人。今年4月，紅杉資本和臻麗咨詢再次宣布分別減持不超過3%的公司股份。

從這些角度來看，曾經的功效護膚龍頭，似乎正在被資本市場所拋棄。

本文對貝泰妮有著以下幾個觀點：

1，貝泰妮因超乎同行的盈利能力而受到市場追捧，其毛利率、凈利率、凈資產回報率均遠遠高于珀萊雅和上海家化兩大行業龍頭，資本預期貝泰妮能在保持高盈利能力下能夠實現長期快速增長，因此給予了超高的估值。如今，貝泰妮盈利能力依然優秀，但營收增速開始放緩，估值邏輯也逐漸崩塌。

2，以2022年數據來看，貝泰妮營收增速已經滑落至30%以下，被珀萊雅反超。以今年一季度來看，貝泰妮營收增速僅為個位數，而珀萊雅增速近30%。而短期內，以618預售首日李佳琦直播間數據來看，貝泰妮增速放緩仍在持續。這也是近期其股價持續暴跌的直接原因。

3，貝泰妮增速放緩，核心原因在于開拓不足。對于化妝品品牌來說，多品牌布局是行業普遍采用以突破發展天花板的手段。但在過去幾年間，貝泰妮雖然有所布局，但薇諾娜收入占比依然高達97%以上。同時，功效護膚賽道競爭激烈疊加薇諾娜口碑下滑，加上創新不足，導致貝泰妮發展速度持續放緩。

/ 01 / 被拋棄的“藥妝茅”

曾經備受市場追捧的“藥妝茅”——貝泰妮，如今也正在被資本市場所拋棄。

2021年3月25日，貝泰妮正式登陸創業板市場，上市首日股價漲幅高達244.01%，市值超過680億人民幣，一躍超過珀萊雅和上海家化，成為A股市值最高的化妝品上市公司。

當時資本市場對于貝泰妮的追捧有著充足依據。在過往幾年，這家脫胎于云南滇虹藥業的功能性護膚企業有著極為優異的財務表現。

2018年至2020年，貝泰妮營收增速分別為55.44%、56.69%和35.64%，增速遠高于珀萊雅和上海家化。

更重要的是，貝泰妮盈利能力也要顯著高于同行。護膚品行業本就以毛利率高著稱，珀萊雅和上海家化毛利率基本在60%-65%之間，而貝泰妮在2018-2020年的毛利率分別為81.16%、80.22%和76.25%，比同行高出了近17個百分點。

同時，貝泰妮在費用率上控制也較為出色。在化妝品最大頭的銷售費用率上，貝泰妮、珀萊雅、上海家化基本保持一致，在40%-43%左右。這樣一來，貝泰妮凈利潤率和凈資產收益率十分突出。貝泰妮凈利潤率高達21%，作為對比，珀萊雅僅有12%，上海家化凈利率僅有7%。

在凈資產收益率上，貝泰妮2018-2020年分別為74.43%、68.58%和55.59%，而珀萊雅和上海家化凈資產收益率分別在21%和9%左右。

可以看到，貝泰妮以功效護膚為突破口，兼具高成長能力和高盈利能力，順應了資本市場追求“中國歐萊雅”的強烈渴望。上市幾個月內股價一路暴漲，市值最高超過1200億元，被資本市場追捧為“藥妝茅”。

但是，從2021年下半年開始，貝泰妮股價出現回調。尤其是從2022年下半年開始，貝泰妮股價開始一路下滑。截止2023年5月30日收盤，貝泰妮市值已經跌落至397億元。而作為對比，近年來發展漸入佳境的珀萊雅市值則達到了481億，成為市場熱捧的護膚品“新王”。

股價的表現，意味著曾經不可一世的“藥妝茅”，開始變得泯然眾人，開始被資本市場所拋棄。

/ 02 / 貝泰妮進入“平臺期”

貝泰妮的股價變化，直接反映了資本市場對于其增長表現的擔憂。

從2022年下半年開始，貝泰妮營收增速便出現了顯著下滑。在2021年，貝泰妮全年營收達到了40.22億元，同比增速達到52.57%。而進入2022年，貝泰妮各季度營收增速分別為59.32%、37.26%、20.65%和10.93%，增速持續下滑。由于化妝品行業第四季度收入占比極大，貝泰妮2022年營收為50.14億元，全年增速僅為24.65%。

這也是貝泰妮股價下跌的直接原因。進入2023年，貝泰妮增速放緩這一問題依然還在持續。

今年一季度，貝泰妮營收增速僅為6.78%。作為對比，珀萊雅營收增速為29.27%，丸美股份為24.58%，貝泰妮增速僅為行業中游水平。

事實上，資本市場對于貝泰妮二季度增速預期同樣悲觀。對于化妝品行業來說，“618”已經成為上半年中最重要的促銷節點。但從目前來看，貝泰妮在618預售中的表現依然低迷。

根據東吳證券分析，618大促的銷售額主要在6月1-3日釋放，而前三天銷售額主要來自預售。以淘系平臺美容護理行業為例，根據魔鏡數據，2022年618大促前3天銷售額占比達64%，預售占前3日比重達72%，也就是說，預售決定了整個大促期間46%的銷售額。

而在今年5月26日預售首日，貝泰妮旗下薇諾娜在李佳琦直播間的表現并不出色。數據顯示，在李佳琦預售首日直播中，GMV前20品牌中僅有珀萊雅、貝泰妮旗下薇諾娜、巨子生物旗下可復美三個國產品牌。

其中，珀萊雅GMV達3.13億元，排名第二；薇諾娜GMV1.03億元，排名第10,；可復美GMV1.01億元，排名第11。

從絕對值上看，薇諾娜表現尚可。但對比來看，2022年618預售首日，貝泰妮在李佳琦直播間銷售額為9654萬元，珀萊雅為13285萬元，巨子生物僅2208萬元。珀萊雅和巨子生物均實現了翻倍增長，而薇諾娜幾乎與去年持平，增速僅為個位數。

在競爭激烈的化妝品市場上，不進則退。貝泰妮雖然依然很優秀，但是珀萊雅和巨子生物成長速度更為驚人。對比來看，資本市場拋棄貝泰妮，完全在情理之中。

/ 03 / 功效護膚“困住”薇諾娜

后視鏡來看，“藥妝茅”跌落神壇，核心原因在于開拓不足。

薇諾娜品牌脫胎于滇虹藥業，成立于2010年。近年來，貝泰妮先后推出了面向嬰幼兒護膚的薇諾娜寶貝、高端專業抗老科技品牌璦科縵、專業祛痘品牌貝芙汀以及專注精準修護的BEAUTY ANSWERS。但是這些新品牌發展速度較為緩慢，目前薇諾娜品牌占比依然高達97%以上。

嚴重依賴于薇諾娜這個功效護膚品牌，也帶來了巨大的發展難題。一方面，功效護膚保證了消費者的忠誠度，但也存在出現產品質量問題時，忠誠度崩塌的巨大風險。

2022年雙十一，正是一年一度化妝品促銷會，薇諾娜卻面臨著嚴重的產品危機。部分消費者投訴薇諾娜高保濕修護面霜有著很奇怪的臭味，另一款產品舒緩修護凍干面膜則出現了產品致敏的情況，這對一向標榜“溫和、適合敏感肌膚”的薇諾娜無疑是最大的質疑。

隨后，薇諾娜發布聲明稱，相關批次產品流程合規，符合國家化妝品相關質量標準要求，但臭味來源卻并不明確。這種產品質量問題很大程度上勸退了部分消費者，也對品牌造成了難以挽回的聲譽。

另一方面，功效護膚這條賽道也正在變得更為擁擠。

以此次618預售首日為例，在李佳琦直播間中，歐萊雅集團旗下同屬功效護膚賽道的修麗可GMV達到1.53億元，比薇諾娜的銷售額要高出50%左右。同時，薇諾娜旗下另一大單品凍干面膜也遭遇了可復美的狙擊，后者專注于重組膠原蛋白敷料產品，發展速度驚人。

更重要的是，貝泰妮近年來在新品研發上略顯不足。

近年來，“成分黨”崛起已是不爭的事實。我們也可以看到，珀萊雅借助“早C晚A”一系列產品實現了高速發展，早C晚A組合紅寶石面霜也是近兩年珀萊雅618的主打產品。反觀薇諾娜，今年618主打產品依然是保濕特護霜、防曬乳、凍干面膜“老三件”加上依然是“舒緩保濕”概念的特護精華液。

從專注敏感肌概念上，穩是對的。但是，在競爭激烈的化妝品市場上，一味求穩反而喪失了發展機會。尤其是當其他品牌紛紛切入敏感肌賽道，薇諾娜的“求穩”就顯得更加不合時宜。

回到貝泰妮，短期內業績增速放緩已成事實。但長期來看，憑借在功效護膚賽道的先發優勢和深厚積累，貝泰妮未來也未必不能再獲投資人的芳心。

標簽：